一个 LABUBU，引发的 3800 亿狂欢
" 300 亿的泡泡玛特我看不懂，3000 亿的泡泡玛特我全仓买入。"这句雪球上的热门评论，道出了资本市场对泡泡玛特的疯狂与困惑。
但资本市场率先给这场狂欢降了温。
6 月 17 日，泡泡玛特股价单日暴跌 6.04%，市值蒸发 223 亿港元，引发市场对潮玩行业估值泡沫的集体担忧。当然，这与当日港股市场齐齐下跌有关。
即便如此，截至发稿，泡泡玛特的市值依旧高达 3527 亿港元，超过百度，与京东相当。从年初至今，泡泡玛特的股价已经上涨了约 190%。
这场狂欢始于泡泡玛特海外狂飙和一个现象级 IP —— LABUBU。
今年 4 月 25 日，LABUBU3.0 系列发售当晚，"抢 LABUBU "话题空降微博热搜榜首，全球各地泡泡玛特门店前人潮涌动，甚至不惜大打出手，海外门店因为抢购导致闭店的消息频频登上热搜。
次日，泡泡玛特官方应用登顶美国 APP Store 购物榜，这一消息也推动泡泡玛特股价上涨。伴随着 LABUBU 全球抢购潮的爆发，泡泡玛特股价不断攀升。
一周前的 6 月 10 日，限量款 LABUBU 拍出百万高价，两天后，泡泡玛特股价涨至 283.4 港元 / 股，其总市值一度强势冲上 3800 亿港元大关，达到 3806 亿港元，再次创下历史新高。
上市五年，泡泡玛特在资本市场的每一次起伏，都伴随着抄底者的前赴后继，很多投资者在等待泡泡玛特下跌赶上这趟列车。
2020 年，泡泡玛特上市，市值一度超千亿港元。但到了 2021 年下半年，股价从 100 港元跌至 40 - 50 港元区间，第一波抄底者入场；不过这只是下跌的开始，2022 年疫情冲击下，泡泡玛特市值从 1500 亿暴跌至 128 亿，抄底者损失惨重。2024 年，LABUBU 这一爆款 IP 带动业绩爆发，股价飙升超 10 倍，市值重回 2500 亿港元，多家基金再次入场。
看到泡泡玛特铸造的财富神话，新一波投资者跃跃欲试，等待抄底机会。从过往历史看，泡泡玛特的股价下跌，伴随了未来更大幅度的上涨，且泡泡玛特已经建立了护城河，投资者们有理由再次相信泡泡玛特，这是他们想要抄底的根本原因。
但泡泡玛特的高估值引发了部分基金经理的担忧。截至 2025 年 6 月，泡泡玛特的动态 PE 超过 80 倍，远高于传统消费股的估值水平。有基金经理认为，泡泡玛特的股价已经透支了未来几年的业绩增长，存在较大的回调风险。
部分机构选择减持，也反映出"高点兑现"的市场预判。2025 年一季度，交银启道混合基金减持 105 万股泡泡玛特，富国沪港深业绩驱动也选择减仓 70 万股落袋为安。
但这并未浇灭抄底者的热情。
如同曾经的蔚来在退市边缘逆袭、拼多多于质疑声中二次崛起，那些穿越周期的公司总能在风口更迭中重获估值溢价，眼下，泡泡玛特正在上演"二次站上风口"的经典叙事。
但狂欢之下，隐忧未消。核心用户复购周期放缓，过度依赖个别爆品 IP，多元化业务拓展的不确定性，都让市场对其未来充满担忧。更何况，潮玩赛道新玩家不断涌入，跨界选手也来势汹汹。
那些曾在 2021 年高位站岗茅台的投资者，或许早已尝到了抄底失败的苦涩。如今，面对泡泡玛特的再度崛起，全网都在摩拳擦掌，等待抄底机会，但这一次，真的能抄到底吗？
A
泡泡玛特的资本叙事称得上是一部"认知差"博弈史。从 Pre-IPO 阶段机构抢筹无门，到上市初期的集体观望，再到三轮抄底潮的接连折戟，泡泡玛特用五年时间完成了从"看不懂"到"追不上"的估值跃迁。
回头看，泡泡玛特的股价经历了三个阶段，第一个阶段是从上市后的2020 年到 2021 年年中，这一阶段是主线是横盘，泡泡玛特的股价在质疑和看好的两种声音中，长期在 70 港元左右徘徊。
2020 年，作为"潮玩第一股"的泡泡玛特登陆港交所，上市首日市值突破千亿港元。
彼时的千亿市值一半押注的是" Z 世代定义未来消费"的可能性，另一半则是高成瘾性的盲盒玩法。对比其他新消费品牌，盲盒带来的不确定性，使得泡泡玛特拥有非常稳定的盈利能力和复购率。而同样高举 Z 世代大旗的 B 站，也在 2021 年迎来了接近 600 亿美元的市值巅峰。
上市两个月后，泡泡玛特迎来了自己的高光时刻，股价涨至 107.6 港元 / 股，总市值近 1500 亿港元，一度被外界称为"印钞机"。
但红利期过后，质疑声蜂拥而至。"一个盲盒公司，市值怎么会一下子蹦到 1000 亿"也成了当时王宁在接受采访时，被问到最多的问题。
股价的走向让这种"不理解"越发具象，到了 2021 年下半年，泡泡玛特的股价从 100 港元区间跌至 40-50 港元，开始了泡泡玛特上市后股价波动的第二阶段，而这一阶段的主题是持续下跌。
第二阶段一开场，第一波抄底大军便开始入场。但回头看，此时股价下跌只是下跌的开始。第一波抄底大军中不乏明星基金经理。2021Q3，萧楠的易方达消费精选开始买入泡泡玛特，同一时间，孙伟也大举买入、并持续增持泡泡玛特。2022Q1，白酒顶流张坤，也将泡泡玛特新进成为易方达亚洲精选的第 9 大重仓股。
抄底的背后是对泡泡玛特估值修复的预期，尽管彼时泡泡玛特的短期业绩承压，但账上仍有 52 亿现金，现金流相对健康，且海外扩张潜力未被充分定价。
但在此后一段时间，泡泡玛特股价持续下挫，这一波抄底的基金纷纷割肉离场，铩羽而归。
2022 年 10 月，泡泡玛特市值从 2021 年 2 月 1500 亿港元的历史峰值暴跌至 128 亿港元，市值缩水超 90%。
疫情对线下业态的冲击无需赘述，依赖线下渠道的泡泡玛也特难逃一劫。
潮水退去，泡泡玛特迎来越来越严苛的审视。王牌产品线 Molly 收入占比过高；渠道结构失衡，线上占比相对低；盲盒形式是否会被监管……更大的争议，甚至围绕潮玩到底是大市场还是小市场产生。
此后泡泡玛特开始了一系列经营调整：摸索其他爆款，减轻对 Molly 等单一 IP 的依赖；尝试与盲盒切割，拓展毛绒产品等其他品类结构；完善渠道结构，增加淘宝、抖音等线上渠道占比；加速布局海外市场。
第三阶段则是从 2023 年年中至今，泡泡玛特的全球化被市场重估，新 IP 出现，泡泡玛特的股价经历了一波持续上涨。
随着新 IP LABUBU 在泰国爆火，围绕在泡泡玛特身上的 IP 持续、盲盒依赖、甚至市场是大是小的问题同时得到了解决。
从 2024 年一季度开始，泡泡玛特的业绩迎来了爆发式增长，这也成了泡泡玛特新一轮股价上涨的起点。
海外市场的业绩表现让市场重新审视泡泡玛特的投资价值，这期间有 36 支基金把泡泡玛特买进十大重仓股。
今年 4 月，LABUBU3.0 系列引爆全球抢购潮，叠加最近的天价拍卖事件，泡泡玛特年内股价屡创新高。截至 2025 年 6 月 12 日，泡泡玛特股价较 2024 年 2 月底的低点涨幅已超 1300%，总市值突破 3800 亿港元。若以 2022 年 10 月的历史低点（约 10 港元 / 股）计算，期间最大涨幅超过 23 倍。
B
可以说，LABUBU 凭一己之力，带飞了泡泡玛特。
在王宁看来，LABUBU 的爆火，既有必然的成分，也有偶然的幸运。
LABUBU 的爆火离不开明星效应的加持，正是因为 Lisa、蕾哈娜、杜阿・利帕等一线明星的"带货"，进一步推动 LABUBU 在潮流文化领域破圈传播。
之所以是"偶然的幸运"，是因为在 2024 年财报电话会议上，泡泡玛特管理层特意提到，过去一年被媒体问到的最多的问题就是"你们请 Lisa 代言花了多少钱？"，"我们没有请，他们都是自发喜欢我们的产品。"
而其中的必然性则在于，LABUBU 首先要是一个不错的 IP，才能获得这些明星的喜爱。
作为第一个帮潮玩产品实现工业化生产的企业，泡泡玛特并早已摸索出一套从找到 IP，到把它们从小圈子推到了大众视野里的运营方式。
艺术家通常不具备商业化的能力和精力。在泡泡玛特之前，Molly 的产量很低，一年就能卖几百个，因为全靠艺术家本人去盯工厂，去做包装，还要自己卖。
在泡泡玛特设计中心，设计师的手稿被拆解成百道工序，从艺术品变成了能支撑多系列变化的工业品。
为了挖掘更多有爆款潜质的 IP，继通过粉丝调研挖掘了 Molly 主理人王信明以后，泡泡玛特迅速建立起一个 IP 团队，一面与国内外版权 IP 合作，一面通过潮玩展、线上投稿等渠道在全球范围内，挖掘"未被充分商业化，但有粉丝基础的小众艺术家"。
LABUBU 的设计师龙家升就是这样被发掘的。
飞轮效应下，泡泡玛特成了艺术家签约的首选，自己的 IP 能得到最大的商业化价值，泡泡玛特聚集更多优质 IP。
这些艺术家资源也被王宁视作泡泡玛特的护城河。"这个行业最重要的门槛之一就是 IP，我们早期签到了很多非常头部的艺术家，这些艺术家就像周杰伦、五月天一样，是一种稀缺资源，是无法通过资金投入再造的"，王宁曾将潮玩类比于音乐行业，市场上的音乐人有几十万、上百万，但真正有价值的音乐人可能只是前 30 名的重量级明星。
在王宁看来，龙家升在欧洲长大，他的设计语言本身就非常国际化，这也帮助了 LABUBU 受到全球用户的喜爱。
但挖掘 IP 只是起点，更考验泡泡玛特的运营能力。LABUBU 的上市过程并非一帆风顺，最初的形象让不少消费者觉得"太阴森了，像恐怖片里的角色"，泡泡玛特对形象进行了调整，不仅放大瞳孔、添加腮红，还融入东南亚元素，比如泰国榴莲味等特别款，使其更符合亚洲审美。
更关键的是，作为泡泡玛特品类拓展的尝试，搪胶毛绒玩具的形态，也让 LABUBU 有了被一众明星"带货"出街的机会。
凭借多年的运营积淀，泡泡玛特在 IP 精耕细作上形成了独特优势。 对于已有 IP，公司通过潮玩展、跨界联名、IP 衍生品开发等多种方式持续运营，有效延长其生命周期。
王宁将原本的大产品部被拆解成多个小而精的产品团队，每个团队各自配备 3D 设计、工程和企划人员，按照 IP、艺术家或品类进行划分运营。
这种精细化运营，也使得泡泡玛特在全球化运营的过程中，具备较强的本土化能力。
显然，泡泡玛特这种 IP 全生命周期的运营能力，非一朝一夕之功，很难被其他企业快速复制，这也成为在国内始终没有诞生"泡泡玛特第二"的原因。
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全网都在等着抄底泡泡玛特，一方面源于泡泡玛特过往的股价波动情况，泡泡玛特的股价下跌，伴随了未来更大幅度的上涨，而从另一个角度看，下跌可能是这轮股价调整的节点，是上车的机会；另一方面投资者想要抄底泡泡玛特源于，它已经建立了护城河，它踩中了时代的节拍——为情绪价值买单是全球性消费趋势，这是他们想要抄底的根本原因。
在总需求不足或消费降级的环境里，刚需高频的大生意反而更容易受经济周期影响。换句话说，一个商品越是靠近刚需，也就越是趋向白牌，最终演变为渠道和成本的惨烈竞争。
而泡泡玛特所代表的情绪消费赛道，恰恰因为"无用"打破这一困局，曾经在投资人眼中的缺点变成了优势。
20 世纪 90 年代日本泡沫经济破裂后，社会进入低增长与高压并存的转型期。年轻群体的消费选择呈现出高度相似的逻辑转向：主动远离房产、汽车等重资产投入，转而追逐轻量型、中价位、高情感溢价的消费品类，催生出 Hello Kitty、初音未来、千与千寻等极具时代印记的"可爱经济"生态。
长期需求的存在或许是抄底的关键锚点，但合适的入场时机难以预测，下跌引发的恐惧让不少人怀疑泡泡玛特已陷入非理性阶段，投资者们陷入犹豫。
更重要的是，股价和业绩的高增长并不能遮盖泡泡玛特存在的问题。2022 年开始，泡泡玛特的核心用户复购周期就已经出现明显放缓，不少曾经对盲盒上头的用户开始"出坑"。
过去 10 年，泡泡玛特借助 MOLLY 在国内引爆了潮玩盲盒品类，2024 年借助 LABUBU，泡泡玛特又成功开创了"搪胶毛绒"品类，但仅依靠个别爆品 IP，显然难以维持长期的高速增长。
当下，泡泡玛特正与曾经的 "空洞灵魂论" 背道而驰。早年，泡泡玛特创始人、董事长王宁曾讲道，MOLLY 能受喜爱，是因其像 " 100 个人心中有 100 个哈姆雷特，它把自己的灵魂掏空，你可以把自己的灵魂装进去"。
而如今，泡泡玛特试图通过游戏、乐园等多种业务形态，赋予 IP 更多情感价值。
个中原因，与潮玩 IP 的生命周期有关。普通的潮玩 IP 往往生命轨迹短暂，而内容 IP 却能长久存在，像诞生于 1928 年的米奇，90 多年来始终是迪士尼的代表性形象，跨越几代消费者，不断衍生商业价值。
但市场担忧则在于，一方面，泡泡玛特是否会陷入多元化经营陷阱，毕竟研发周期长达 7 年的首个手游项目《梦想家园》首月流水仅 3000 万元，主题乐园也尚未形成稳定盈利模型。另一个担忧则在于 LABUBU 能火多久？下一个 LABUBU 在哪里？
眼下泡泡玛特或许没有对手，但高增长已经使它曝光在全球范围的镁光灯下。潮玩赛道正涌进越来越多新玩家，除了已经向港交所递表的 52TOYS 和正在冲击 IPO 的 TOP TOY，最近还多了跨界玩家——量子之歌，一家以在线教育为主营业务的公司，过去不曾涉及潮玩行业。
虽是跨界，但丝毫不耽误这家公司的老板找来乐华娱乐的创始人杜华，将 WAKUKU 送到球星贝克汉姆的手上。"潮玩 + 明星"的营销模式下，没人知道第二个 LABUBU 会花落谁家。
更重要的是，那些身经百战的基金经理都没能抄底成功，谁又能保证自己不会在泡泡玛特身上重蹈" 2021 年茅台高位站岗"的覆辙。
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